来源：中粮期货研究中心

摘要

去年的供应不足是从年初持续至9月，而今年上半年橡胶处于增产状态，仅下半年七八月份才出现供应该增不增的情况。所以，今年9月和去年9月所处的前提大背景截然不同。当前原料价格仍旧较高，市场更倾向于走上半年的路径。

(相关资料图)

自去年3月开始，产能周期转向的逻辑推动橡胶出现多轮上涨，该逻辑在去年9月尤为深入人心。不过，尽管产能周期转向驱动长期牛市的逻辑看似非常合理，但从去年年初至今，沪胶仅出现几轮阶段性牛市，并未形成持续的大牛市行情，因此有必要重新审视这一影响因素。这不仅对理解橡胶长期行情具有重要意义，对于解读当前橡胶的下跌趋势及判断后市至关重要。

产能周期转向存在两个维度

可从人力和物力两个角度理解。所谓物力，即橡胶树或种植面积；所谓人力，指割胶的劳动力，这不仅涉及人数，还涵盖胶农的割胶积极性。在前期报告中，我们已对这两个维度进行过详细分析，此处不再赘述，仅引用相关结论。从物力维度看，橡胶产能周期已从扩张转向平稳；从人力维度看，橡胶产能周期尚未转向。若天气不利限制人力作用发挥，会表现为产量该增不增，进而形成利多；若天气正常，人力因素将充分发挥作用，届时会看到产量快速上升及泰国原料价格下跌。显然，这两个维度的结论存在矛盾，因此不能简单判断橡胶产能周期是否已转向，需结合天气等其他因素综合考量。

产能周期转向属于估值性因素，而非驱动性因素。此前我们曾认为，产能周期转向可驱动橡胶在未来几年内走出大牛市，但从今年上半年主产国出口量的同比大幅增长，以及去年5月起泰国原料价格多次呈现的“先抑后扬”走势来看，产能周期转向并未彻底改变高价刺激供给的路径，仅降低了产量天花板。即天气正常时产量仍能增长，只是增长至一定水平后便难以继续上行，这也使得泰国原料价格呈现先抑后扬。

泰国原料价格既反映实际产量情况，与沪胶也存在较强相关性。由于泰国原料价格呈宽幅震荡态势，供给端未能持续为橡胶市场提供利多支撑，仅当原料价格处于低位，对应产量增长触及天花板时，沪胶才会出现阶段性反弹。由此可见，产能周期更多是作为估值型因素存在，而非驱动市场走势的驱动型因素。

产能周期转向的影响力

若产能周期转向为驱动型因素，我们的思考逻辑应是：在大的利多背景下，一旦出现阶段性供应不足，便会形成大题材与小题材的共振，进而催生牛市行情。今年七八月份本是橡胶产量的正常爬升期，但受泰国天气等因素影响，出现了产量该增不增的情况。去年七八月份橡胶同样出现过供应不足，随后沪胶在9月出现大涨，8月也处于持续上涨态势。而今年8月-9月，橡胶并未出现有效的大涨行情，核心原因便是产能周期转向已无法发挥驱动作用。相反，由于9月泰国原料价格已处于相对高位，市场预期只要后续天气好转，天气因素改善叠加高原料价格，将再度触发产量释放，类似今年上半年的市场表现。

另一方面，近期橡胶的下跌也与今年上半年走势存在关联。去年七八月后橡胶能出现大涨，是因为去年的供应不足是从年初持续至9月；而今年上半年橡胶处于增产状态，仅下半年七八月份才出现供应该增不增的情况。所以，今年9月和去年9月所处的前提大背景截然不同。因此，在当前原料价格较高的情况下，市场并非预期重现去年9月的上涨行情，而是更倾向于预期当前可能重现今年上半年的供应格局与期货走势。

也就是说，当前即便存在诸多利多因素，但市场预期的焦点已不在当下，而转向了未来。一方面，这可以解释为何8月橡胶未明显上涨，9月反而出现下跌。另一方面，结合上半年行情对比来看，橡胶未来仍有下行空间。

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