文丨金融八卦女特约作者：铁马

刚刚，A股三季报披露完毕。

2026年前三季度，市场走势并不平坦。上半年资金从“老登资产”向成长风格集中，科技成长一度领涨，“站在光里”成了大家的口头禅；随后小盘成长回调，风格切换加快，“老登资产”重回资金视野，市场在成长与价值之间反复摇摆。

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特别是三季度，权益市场经历大幅调整，交投活跃度较上半年走弱，上市券商的业绩增速随之出现分化。

从这个角度看，券商业绩对市场周期的依赖并未消失，但同样的环境落在不同业务结构上，结果开始拉开距离。

1./ 前三季度的考验，落在结构而非规模上/

前三季度，券商的累计业绩整体仍在增长通道。

头部券商中，中信证券营收665.90亿元、净利润310.22亿元，分别同比增长18.60%和32.66%；国泰海通净利润248.85亿元，同比增长12.73%；广发证券、华泰证券净利润分别为160.27亿元和150.41亿元，同比增速分别在46%和18.13%。

其中，中金公司和招商证券在第三季度表现比较突出，中金公司营收307.15亿元，净利润132.45亿元，分别同比增长47.95%和101.71%，第三季度单季营收114.12亿元，净利润50.46亿元，同比分别增长43.87%和125.63%，单季净利润增速较前三季度累计增速进一步抬升；招商证券营收341.12亿元、净利润172.82亿元，分别同比增长86.98%和94.81%，净利润排名升至行业第三。

另外，中金公司还在三季报披露前提出了中期分红预案，派现20.62亿元，每股0.26元，现金分红比例由15%提高至25%，此次分红是公司上市以来规模最大的一次现金分红。

但是到了第三季度，41家上市券商中有29家的净利润同比下滑，占比达到71%，短期波动明显加大。不过，中小型券商之中也有经受住考验的券商，华安证券单季度净利润直接冲进了业内前十，营收87.63亿元，净利润50.77亿元，分别同比增长112.22%和169.56%，增幅均位居上市券商首位，成为业内黑马。

同样的市场环境，券商业绩增速差指向的不是规模大小，而是收入来源的差异。仍能保持较快增长的机构，大多在传统通道收入之外，还有投行、财富管理等条线在起作用。换言之，规模决定的是抗风险的基础，结构决定的则是业绩弹性能否转化为稳定性。

2./ 投行链条在拉长，财富管理在沉淀/

从券商收入结构看，经纪与两融仍是基本盘，但增量正在从通道向链条两端延伸。经纪业务受成交额影响，两融随市场风险偏好波动，真正拉开差距的，是投行、财富管理等条线能否在传统通道之外形成更稳定的收入来源。

“保荐+跟投”是一个重要观察点。

注册制改革深化后，科创板IPO持续扩容，投行的收入方式也在变化：券商不仅在企业上市时担任保荐机构、收取承销费，还可以通过“跟投”参与项目，项目上市后的价值兑现也会反映到报表中。也就是说，投行收入不再只停留在“承销”这一道环节，而是向项目前端和后端延伸。

中金公司的路径比较有代表性，通过“投资+投行+投研”三投联动，把前端的股权投资、投行承销和后端的研究定价串成一条线，持续引导更多资源流入科技创新、产业升级、绿色发展、中小微企业等重点领域。无独有偶，国泰海通同样通过该路径服务科创企业的全生命周期。前三季度，国泰海通投行手续费净收入37.39亿元，同比增长超过42%。

再例如，今年有多家券商受益于长鑫科技IPO。其中，中金公司、中信建投作为保荐人及主承销商，收获跟投收益及承销保荐费用；招商证券与华安证券则因穿透后持有长鑫科技股份较多，投资端三季度利润大增。

可以看出，投行业务在行业波动阶段的价值，也不只是当期承销费，更重要的是项目储备、定价能力和跟投兑现共同形成的跨周期收入。市场交易和投资走弱时，如果投行项目仍能按节奏落地，就能部分对冲自营和经纪业务的下行；特别是注册制下科创企业融资需求很旺盛，投行链条又从承销延伸到投资、研究、做市和后续服务，收入来源更分散，也更考验券商对科技产业的理解和定价能力。

据了解，前三季度，中金公司依旧在投行上保持领先身位：投行手续费净收入53.14亿元，同比增长81%；境内IPO主承销规模701亿元，市占率31.3%，行业第一。

投行收入的高增长，背后是项目储备、跨境能力和定价经验的综合体现，也说明在波动阶段，项目兑现比单纯依赖交易通道更具确定性。

财富管理端的信号同样具体。

华林证券第三季度净利润逆势增长35.29%，财富管理贡献近八成收入；国联民生合并后财富管理能力进一步增强，已拥有千亿级财富管理子公司；截至9月末，中金财富买方投顾保有规模突破1800亿元，产品保有规模超过5500亿元，保持连续多年增长；存续且成立满一年的“中国50”专户客户留存率、追加率长期保持较高水平，平均持有时长接近3年。

这些数据背后有一个共同逻辑：产品保有带来的收入，基础是存量资产和客户留存，而不是交易频次；财富管理在波动阶段的价值，正在于把收入从“交易发生才收费”转向“资产保有和服务陪伴”。

而客户黏性、产品配置能力和投顾服务深度，决定这部分收入能否穿越成交周期，也推动券商财富管理从卖产品走向买方投顾，从通道费走向保有费、投顾费，从流量获客走向存量经营。

所以，收入来源的差异，最终会体现在业绩的稳定性上；传统通道之外，投行链条和存量客户的经营深度，正在成为新的区分项。

3./“看天吃饭”的松动，不在口号里/

近期A股波动有所加大，券商业绩的周期属性再次被讨论。但券商摆脱周期依赖，从来不是一句话的事。

从券商三季报看，自营投资收益的波动，是部分机构业绩回落的主要拖累之一。部分券商自营仓位对市场涨跌押得比较重：市场上涨时收益弹性大，市场调整时，投入和收益之间就容易出现不匹配，增速也随之承压。

相比之下，投行、财富管理等“客需型”业务占比更高的机构，收入更多来自项目兑现和存量客户经营，而不是单边行情。

所以，今年前三季度的数字确实呈现出一个转折，分化已经出现：太依赖方向性自营和交易通道的券商，业绩更容易被市场波动牵着走；同样的市场环境，收入来源不一样，业绩的稳定性就开始拉开差距。中金公司换股吸收合并东兴证券、信达证券已于三季报前夕顺利完成交割，随着资本实力、网点布局与多元业务版图进一步拓宽，头部投行抵御周期波动的底盘持续夯实，行业高质量发展的长期向好格局愈发清晰。

其实，券商的经营惯性仍在，只是“看天”的权重正在被慢慢稀释，要抹平业绩的周期波动、分享资本市场的长期复利，最终还得靠投行、财富管理等客需型业务的持续积累，而不是靠单边行情“赏饭吃”。

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